دراسة أسامة زرعي ترصد خريطة الذهب في 2026..الصناديق تقود الشراء والبنوك تهيمن على مراكز البيع
كشفت دراسة أعدها أسامة زرعي، المحلل الاقتصادي، عن تحول واضح في هيكل سوق الذهب خلال عام 2026، بعدما أصبحت الأموال المدارة وكبار وصغار المتعاملين القوة الرئيسية على جانب الشراء، في مقابل تمركز صناع السوق والبنوك والمنتجين والتجار على جانب البيع، بالتزامن مع انكماش إجمالي المراكز المفتوحة بنسبة 16.8%، ما جعل السوق أضيق وأكثر تركيزًا في يد الصناديق.
واعتمدت الدراسة على تحليل مراكز الذهب خلال الفترة من 6 يناير إلى 21 أغسطس 2026، ووضعت حجم السوق عند 40.626 مليون أوقية، مقابل 48.812 مليون أوقية في بداية العام، بما يعني خروج سيولة تعادل نحو 8.186 مليون أوقية.
كما أشارت إلى تداول الذهب عند 4603.56 دولارًا للأوقية في 19 أغسطس، بعد أن سجل ذروة العام عند 5595.47 دولارًا في 29 يناير، وقاعًا عند 3959.33 دولارًا في 24 يونيو.
سوق أضيق وأكثر تركيزًا
أظهرت الدراسة ارتفاع صافي مراكز الأموال المدارة، التي تضم الصناديق والمضاربين، إلى 14.165 مليون أوقية، مقابل 12.321 مليون أوقية في 6 يناير، بزيادة 1.844 مليون أوقية، أو نحو 57.3 طن.
وفي المقابل، تراجع صافي مراكز كبار المتعاملين الآخرين إلى 8.054 مليون أوقية من 10.442 مليون أوقية، بانخفاض 22.9%، كما انخفض صافي مراكز صغار المتعاملين إلى 3.623 مليون أوقية من 4.440 مليون أوقية.
وعلى جانب البيع، بلغ صافي مراكز صناع السوق والبنوك 22.866 مليون أوقية، تعادل نحو 711.2 طن، بينما بلغ صافي مراكز المنتجين والتجار البيعية 2.976 مليون أوقية، أو نحو 92.6 طن. وقلص المنتجون تحوطهم البيعي بنحو 2.078 مليون أوقية منذ بداية العام، بما يعادل 41.7% من مركزهم السابق.
وخلصت الدراسة إلى أن جانب الشراء الفعلي يضم الأموال المدارة وكبار المتعاملين وصغارهم بإجمالي 25.842 مليون أوقية، أو نحو 803.8 طن، في مقابل حجم مماثل على جانب البيع تتحمله البنوك والمنتجون.
واستحوذت البنوك وحدها على 88.5% من إجمالي المراكز البيعية، بينما حمل ثمانية متعاملين 54.8% من السوق بيعًا، مقابل 25.5% شراء، وهو ما يعكس درجة مرتفعة من التركز.
كيف تحركت الصناديق؟
بحسب الدراسة، فتحت الأموال المدارة مراكز شراء بلغت 8.224 مليون أوقية، تعادل 255.8 طن، بمتوسط سعر 4516 دولارًا للأوقية خلال 23 أسبوعًا، وأغلقت مراكز شراء بنحو 7.409 مليون أوقية، أو 230.4 طن، عند متوسط 4801 دولار خلال تسعة أسابيع، بفارق 285 دولارًا لمصلحتها بين متوسط الفتح والإغلاق.
وفي الاتجاه المقابل، فتحت الصناديق مراكز بيع بنحو 2.712 مليون أوقية عند متوسط 4517 دولارًا، ثم أغلقت مراكز بيع بلغت 3.741 مليون أوقية عند متوسط 4399 دولارًا.
وترى الدراسة أن هذه الحركة تعكس إدارة نشطة للمراكز على جانبي السوق، لا تحوطًا تقليديًا، وتفسر عودة صافي مراكز الأموال المدارة إلى قمة العام في 11 أغسطس.
وبلغ إجمالي حركة فتح المراكز لدى الأموال المدارة 10.936 مليون أوقية، مقابل 11.150 مليون أوقية جرى إغلاقها، فيما وصل متوسط الفتح المرجح إلى 4516 دولارًا ومتوسط الإغلاق المرجح إلى 4666 دولارًا، بفارق 150 دولارًا للأوقية.
البنوك والمنتجون في الجانب المقابل
أما صناع السوق والبنوك، ففتحوا مراكز بيع بلغت 11.266 مليون أوقية، أو 350.4 طن، عند متوسط 4454 دولارًا، وأغلقوا مراكز بيع بنحو 12.425 مليون أوقية، أو 386.5 طن، عند متوسط 4767 دولارًا.
كما فتحوا مراكز شراء بنحو 1.955 مليون أوقية عند متوسط 4872 دولارًا، وأغلقوا مراكز شراء بلغت 3.830 مليون أوقية عند متوسط 4573 دولارًا.
ونبهت الدراسة إلى أن الفارق بين أسعار فتح مراكز البنوك وإغلاقها لا يجوز اعتباره ربحًا أو خسارة مباشرة، لأن البنوك تستخدم العقود الآجلة للتحوط، وقد يكون المركز البيعي في بورصة كومكس مغطى بمركز مقابل في السوق الفورية أو في سوق لندن. ومن ثم، تصف هذه الأرقام اتجاه التحوط وحجمه، لا نتيجة النشاط المصرفي.
وسلك المنتجون والتجار والمصانع نمطًا قريبًا؛ إذ فتحوا مراكز بيع بنحو 3.122 مليون أوقية عند متوسط 4338 دولارًا، ثم أغلقوا 4.857 مليون أوقية عند متوسط 4803 دولارات.
كما فتحوا مراكز شراء بلغت 2.412 مليون أوقية عند متوسط 4561 دولارًا، وأغلقوا 2.069 مليون أوقية عند متوسط 4688 دولارًا. ويعكس ذلك طبيعة تحوط المنتجين، الذين يفتحون البيع عند انخفاض الأسعار ويقلصونه أو يغلقونه عند ارتفاعها.
دورة المراكز سبقت حركة السعر
رصدت الدراسة تقدم حركة المراكز على حركة السعر خلال العام؛ فقد بلغت مراكز الأموال المدارة ذروتها الأولى عند 13.744 مليون أوقية في 20 يناير، قبل قمة السعر بثمانية أيام، ثم هبط الذهب في 30 يناير بنحو 530 دولارًا في جلسة واحدة، تعادل 9.83%.
وبعد ذلك وصلت المراكز إلى قاعها عند 8.975 مليون أوقية في 28 أبريل، قبل قاع السعر بنحو 79 يومًا.
وأوضحت أن تصفية مراكز الصناديق انتهت عمليًا في أبريل، بينما ظلت الضغوط على السعر ممتدة حتى منتصف يوليو، بما يعني أن الضعف اللاحق لم يكن ناتجًا أساسًا عن الأموال المدارة، وإنما ارتبط بتراجع مراكز صناديق المؤشرات الأمريكية، التي خرج منها نحو 7.7 مليار دولار خلال النصف الأول من العام.
وبحلول 18 أغسطس، بلغ صافي مراكز الأموال المدارة 14.165 مليون أوقية، متجاوزًا ذروة يناير بنحو 420.4 ألف أوقية.
العوائد والتدفقات يفسران التحول
ربطت الدراسة تقلبات الذهب بالتغير السريع في توقعات السياسة النقدية الأمريكية والعوائد الحقيقية. فبعد إغلاق مضيق هرمز في 28 فبراير وصعود خام برنت إلى 126 دولارًا للبرميل، تصاعدت مخاطر التضخم وأصبح الاحتياطي الفيدرالي أكثر تشددًا، فيما سعرت السوق في نهاية يوليو احتمال رفع الفائدة في سبتمبر عند 72%.
لكن سلسلة البيانات الأمريكية الضعيفة خفضت الاحتمال إلى 30.6% بحلول 14 أغسطس، ما دعم ارتداد الذهب بنحو 10%.
وعندما ارتفع العائد الحقيقي إلى 2.41% في 18 أغسطس، هبط الذهب 1.86%، ثم تراجع العائد إلى 2.35% في 20 أغسطس، فقفز المعدن 6.21% خلال ثلاث جلسات.
ومع ذلك، قدرت الدراسة أن تغيرات الفائدة تفسر نحو 19% فقط من هبوط الذهب خلال العام، بينما يرجع الجزء الأكبر إلى حركة التدفقات والمراكز.
البنوك تبيع الورق وتشتري المعدن
كشفت بيانات التسليمات التي حللتها الدراسة عن مفارقة بين المراكز الورقية والمعدن الفعلي؛ فبينما تمثل البنوك أكبر بائع في العقود الآجلة بصافي 711.2 طن، جمعت حساباتها الخاصة صافي 3.256 مليون أوقية من المعدن، تعادل 101.3 طن، في حين سجلت حسابات العملاء صافي تسليمات سالبة بنحو 196 ألف أوقية، أو 6.1 طن.
وتصدر بنك «بي إن بي باريبا» صافي الاستلامات في حسابات العملاء بنحو 2.413 مليون أوقية.
وعلى مستوى الحسابات الخاصة، سجل «بي إم أو كابيتال» صافي 752.3 ألف أوقية، و«دويتشه بنك» 735.8 ألف أوقية، و«سيتي جروب» 605.9 ألف أوقية، و«آر بي سي كابيتال» 532.9 ألف أوقية، و«بي إن بي باريبا» 488.8 ألف أوقية، و«بنك أوف أمريكا» 161.4 ألف أوقية.
وفي المقابل، سجلت حسابات عملاء «باركليز» و«جي بي مورجان» صافيًا سالبًا بنحو 995.6 ألف و1.614 مليون أوقية على الترتيب.
السوق المادية: دعم مركزي وطلب آسيوي أضعف
أشارت الدراسة إلى خروج نحو 3.14 مليون أوقية، أو قرابة 98 طنًا، من مخزون كومكس المسجل خلال مرحلة هبوط الأسعار، بما يدعم فرضية أن البيع كان ورقيًا في جزء كبير منه، بينما استمر شراء المعدن الفعلي.
ثم توقف استنزاف المخزون وبدأت عملية إعادة البناء، ليرتفع إجمالي مخزون كومكس إلى 26.696 مليون أوقية في 21 أغسطس، بالتزامن مع تسارع التسليمات إلى 338.2 ألف أوقية.
كما عادت صناديق المؤشرات الأمريكية إلى الشراء للمرة الأولى منذ فبراير وسجلت سبع جلسات شراء متتالية، بعد خروج 44.8 طن منها خلال الربع الثاني.
وفي المقابل، تباطأ الطلب الصيني، إذ جاءت مسحوبات بورصة شنغهاي أقل بنحو 15% على أساس سنوي وتحولت العلاوة المحلية إلى خصم، بينما تراجع الطلب العالمي على المجوهرات بنسبة 17%.
وظلت مشتريات البنوك المركزية مصدر الدعم الأوضح للسوق، بعدما بلغت 288.9 طن، أو نحو 9.288 مليون أوقية، خلال الربع الثاني، بزيادة 62% على أساس سنوي، في وقت بقي فيه الطلب العالمي الإجمالي مستقرًا تقريبًا.
4750 دولارًا خط الفصل بين التجميع والتصريف
بحسب توزيع المراكز على شرائح الأسعار، سجلت المنطقة بين 4000 و4250 دولارًا صافي تجميع قوي بلغ 1.705 مليون أوقية، كما سجلت الشريحة بين 4250 و4500 دولار صافي تجميع 1.226 مليون أوقية، وارتفع التجميع إلى 1.672 مليون أوقية بين 4500 و4750 دولارًا.
وفي المقابل، تحولت الحركة إلى تصريف أعلى 4750 دولارًا، إذ بلغ صافي التصريف 1.441 مليون أوقية بين 4750 و5000 دولار، ونحو 1.319 مليون أوقية بين 5000 و5250 دولارًا.
ووضعت الدراسة مستوى 4750 دولارًا بوصفه خط الفصل بين مناطق بناء المراكز ومناطق تخفيفها؛ إذ بُنيت مراكز بنحو 10.221 مليون أوقية عند متوسط 4458 دولارًا، مقابل تصفية 8.377 مليون أوقية عند متوسط 4743 دولارًا.
الإشارة الفنية وحدها لا تكفي اختبرت الدراسة 12 حالة تاريخية تشبه الوضع الحالي للذهب، فوجدت أن متوسط الأداء بلغ سالب 0.4% بعد 21 يوم تداول، مع صعود 42% من الحالات، ثم موجب 0.7% بعد 63 يومًا، مع صعود 58% من الحالات.
وجاءت هذه النتائج أضعف من خط الأساس التاريخي البالغ موجب 1.36% بعد 21 يومًا وموجب 4.25% بعد 63 يومًا.
ورغم ظهور نتيجتين تاريخيتين حققتا صعودًا بنسبة 2.73% بعد 21 يومًا، فإن الدراسة حذرت من الاعتماد عليهما لأن العينة لا تتجاوز حالتين.
وخلصت إلى أن الوضع الفني لا يقدم أفضلية شرائية ذات دلالة إحصائية، وأن أي ترجيح للسيناريو الصاعد يجب أن يستند بدرجة أكبر إلى التدفقات والعوامل الأساسية.
توقعات المؤسسات تتباعد بأكثر من 2500 دولار
أظهرت مراجعة توقعات المؤسسات المالية اتساع الفجوة بين التقديرات؛ فقد وضع مجلس الذهب العالمي مستوى 4100 دولار كنطاق مرجعي للنصف الثاني من 2026، وحدد «سيتي» 4500 دولار للربع الرابع، بينما توقع «يو بي إس» 4600 دولار في نهاية العام و5400 دولار في النصف الأول من 2027.
وحدد «دويتشه بنك» 4600 دولار للربع الرابع مع قيمة عادلة عند 4700 دولار.
وفي المقابل، بلغ متوسط استطلاع رويترز لنحو 29 محللًا 4509 دولارات، ومتوسط مسح رابطة لندن للسبائك لنحو 16 محللًا 4604 دولارات.
وتراوحت تقديرات نهاية العام بين 4900 و5100 دولار لدى «ويلز فارجو»، و4900 دولار لدى «جولدمان ساكس»، بينما وضعت «ستيت ستريت» نطاقًا بين 4750 و5500 دولار، وحددت «مورجان ستانلي» 5200 دولار للنصف الثاني.
وقدرت «ميتالز فوكس» متوسط 2026 عند 4920 دولارًا، في حين بلغ تقدير «آر بي سي كابيتال» 5723 دولارًا.
اختبار نموذج الطلب يكشف أثر السوق الورقية
اختبرت الدراسة معادلة منسوبة إلى «جي بي مورجان» تربط التغير الفصلي في السعر بصافي الطلب، على أساس أن السوق يحتاج إلى 350 طنًا من صافي الطلب في الربع للحفاظ على استقرار السعر، وأن كل 100 طن فوق هذا المستوى تضيف نحو 2% إلى السعر، بينما يؤدي النقص بالمقدار نفسه إلى تراجع مماثل.
وبتطبيق المعادلة على الربع الثاني من 2026، جمعت الدراسة مشتريات البنوك المركزية البالغة 288.9 طن، والطلب على السبائك والمسكوكات البالغ 307.1 طن، وخصمت خروج 44.8 طن من صناديق المؤشرات، ليصل صافي الطلب إلى 551.2 طن، أي أعلى من العتبة بنحو 201.2 طن.
وكان يفترض أن ينتج عن ذلك ارتفاع يقارب 4%، لكن السعر تراجع فعليًا 8%، بفارق 12 نقطة مئوية وفي اتجاه معاكس.
وعزت الدراسة هذا الانحراف إلى أن المعادلة تركز على الطلب المادي ولا تضم العوائد الحقيقية أو أوضاع المراكز الورقية، بينما شهد الربع نفسه ارتفاعًا في العائد الحقيقي وتصفية مراكز لدى البنوك والصناديق، فتغلب أثر السوق الورقية على قوة الطلب المادي.
وأوضحت أن معامل التحديد البالغ نحو 0.70 يعني أن النموذج يفسر 70% من التغير الفصلي تاريخيًا، بينما تبقى 30% خارج تفسيره.
القيمة العادلة المركبة عند 4417 دولارًا
بنت الدراسة تقديرها للقيمة العادلة على سبعة مراجع: متوسط استطلاع رويترز عند 4509 دولارات، ومسح رابطة لندن عند 4604 دولارات، ونموذج مجلس الذهب العالمي عند 4100 دولار، والقيمة العادلة المعلنة من «باركليز» عند 4150 دولارًا، ونموذج «دويتشه بنك» عند 4700 دولار، ومتوسط سعر بناء المراكز عند 4453 دولارًا، وأقوى تقاطع للمتوسطات عند 4397 دولارًا.
وأسفر المتوسط المركب عن قيمة عادلة قدرها 4417 دولارًا للأوقية، داخل نطاق يمتد بين 4194 و4639 دولارًا.
وبمقارنة هذا التقدير بسعر 4603.56 دولار في 19 أغسطس، يكون السعر أعلى من القيمة المركبة بنحو 4.2%، لكنه يظل داخل النطاق العادل الذي حددته الدراسة.
كما طرحت الدراسة سيناريو يمكن أن يدفع الذهب إلى منطقة 5000-5500 دولار إذا انحسرت ضغوط العرض المضاربي واستمرت التدفقات الجديدة، لكنها فرقت بين هذا السيناريو المشروط والقيمة العادلة المركبة.
وأشارت بيانات آخر جلسة تناولتها الدراسة إلى دخول أموال جديدة لشراء 383.2 ألف أوقية، مع تغطية مراكز بيع بنحو 28.5 ألف أوقية، وتجميع خلال الهبوط بنحو 70.6 ألف أوقية، في مقابل بيع اضطراري بلغ 194.8 ألف أوقية.
خلصت دراسة أسامة زرعي إلى أن سوق الذهب في 2026 لا يتحرك بفعل عامل واحد؛ فالأموال المدارة تقود جانب الشراء، والبنوك تهيمن على جانب البيع الورقي لأغراض التحوط، بينما تواصل في الوقت نفسه بناء حيازات من المعدن الفعلي.
كما توفر البنوك المركزية قاعدة طلب قوية، في حين يظل الطلب الصيني والمجوهرات أضعف من العام السابق.
وترى الدراسة أن مستوى 4750 دولارًا يمثل نقطة فاصلة في توزيع المراكز بين التجميع والتصريف، وأن السعر القائم قرب 4600 دولار لا يزال داخل نطاق القيمة العادلة، لكنه قريب من حده الأعلى.
ولذلك يعتمد استمرار الصعود على قدرة التدفقات الجديدة والطلب الرسمي على امتصاص مراكز البيع، وليس على الإشارة الفنية وحدها، مع ضرورة التعامل مع تقديرات القيمة العادلة بوصفها إطارًا للقياس وليست هدفًا سعريًا أو توصية استثمارية مباشرة.
